La théorie des zones monétaires optimales

La théorie des zones monétaires optimales (aussi appelée théorie ZMO) est une théorie économique de l'américain Robert Mundell, exposée en 1961 dans « A Theory of Optimum Currency Areas ». Cette théorie lui valut le prix Nobel d'économie en 1999. Elle étudie l'opportunité, pour différents pays, de former une union monétaire et définit les critères idéaux pour que son fonctionnement soit le meilleur possible.

Une zone monétaire optimale est une région géographique dans laquelle il est bénéfique d'établir une monnaie unique. Elle se caractérise par deux critères :

• l'absence de chocs asymétriques (un choc asymétrique se produit lorsqu'une région de la zone monétaire est touchée par la crise, et pas une autre),
  
• la mobilité des facteurs de production (le marché du travail et les marchés de capitaux doivent être flexibles : possibilité pour les marchés de s'équilibrer en cas de chocs).
  

A la suite de Mundell, d'autres économistes ont cherché à découvrir des critères supplémentaires pour apprécier la pertinence d'une union monétaire. On peut énumérer les plus importants :

• pour Mac Kinnon (« Optimum currency areas », 1963), plus les économies présentent un degré d'ouverture élevé et des échanges réciproques important, plus elles ont intérêt à participer à une union monétaire ;
  
• pour Kenen (« The theory of optimum currency areas: an ecletic view », 1969), le degré de diversification du tissu productif permet de limiter l'impact des chocs asymétriques, de se passer de l'instrument du taux de change et donc former une zone monétaire optimale. En effet, plus les structures de production sont diversifiées, et moindre est le risque d'être affecté par un choc spécifique ;
  
• pour Johnson (« Further Essays in Monetary Theory », 1970), l'existence d'un budget fédéral apparaît comme un substitut à l'ajustement par le change. L'intégration budgétaire et fiscale permet d'engager une action spécifique dans la zone concernée par le choc via des transferts budgétaires entre les régions.
  

Selon Robert Mundell, une union économique monétaire présente des avantages et des inconvénients. Les avantages consistent en la diminution des coûts de transaction liés à l'existence de plusieurs monnaies différentes, à un gain en termes de liquidité de la monnaie qu'entraine toute extension de son aire de circulation et à l'essor du commerce dans la zone considérée. L'inconvénient réside dans la perte de la politique du taux de change permettant d'absorber les chocs via la dévaluation. Par exemple, avec une union monétaire, un pays perd sa possibilité de répercuter sur sa monnaie une hausse du prix des matières premières.

Le poids de cet inconvénient dépend de l'intérêt que peut avoir un pays à pratiquer une politique monétaire autonome. Pour Robert Mundell, un régime de change flottant apparaît toujours plus efficace qu'un régime de change fixe ou qu'une monnaie unique pour amortir les chocs économiques. Si deux pays membres connaissent des situations économiques radicalement différentes et qui nécessitent des politiques économiques opposées, alors une monnaie unique devient une entrave à l'intervention étatique. Dès lors, l'opportunité d'une union monétaire dépend du degré d'homogénéisation des économies concernées et à la capacité de l'union à résoudre les éventuels chocs asymétriques par d'autres moyens que la politique monétaire. La résolution des chocs asymétriques dépend du degré d'intégration économique au sein de l'union.

Le dilemme des autorités monétaires face à un choc asymétrique est le suivant. Si dans une zone monétaire, on trouve deux régions, chacune spécialisée dans la production d'un bien, par exemple pour l'une, la production de bois, et pour l'autre, la production d'automobiles, et que cette dernière est affectée par une augmentation subite de la demande de véhicules neufs, alors toute chose égale par ailleurs, il y aura une demande excédentaire pour les produits de cette région (les voitures) et une offre excédentaire pour les produits de l'autre (le bois). Les prix vont augmenter dans une région (hausse de l'inflation), et pas dans l'autre (création de chômage). L'alternative pour les autorités monétaires va être de devoir décider de combattre ou l'inflation ou le chômage. Pour que le problème se résolve de lui-même, il faut une mobilité totale des facteurs de production, c'est-à-dire du capital (l'augmentation de l'offre de véhicules limite l'augmentation des prix) et du travail (les chômeurs de la région qui produit du bois vont travailler dans la région qui produit des voitures).

Au regard de cette théorie, la zone euro ne peut pas être considérée comme une zone monétaire optimale. La flexibilité des marchés n'est pas suffisante, notamment celle du marché du travail puisque les mouvements de travailleurs demeurent très faibles. En outre, l'intégration politique, l'existence d'un budget commun digne de ce nom par exemple, fait cruellement défaut à cette zone monétaire. Le budget de l'Union européenne, près de 1% du PIB de l'UE, ne permet pas de réaliser des transferts capables de répondre à des chocs asymétriques. En conséquence, il peut apparaître souhaitable de séparer la zone euro en deux.

Dans « La solution des deux euros » (2010, Les Echos), l'économiste Christian Saint-Etienne constate qu'il existe déjà deux zones différentes : l'une est centrée sur les exportations et affiche des excédents (l'Allemagne, l'Autriche, les Pays-Bas), l'autre davantage sur la consommation et enregistre des déficits (la France notamment et les pays du sud de l'Europe). Il semble donc économiquement justifié selon lui, d'envisager la partition de la zone euro : l'une centrée sur le premier groupe de pays et l'autre sur le second. Le premier euro serait un euromark et le second un eurofranc. Chaque zone serait dotée d'une banque centrale et assurerait une meilleure coordination des politiques monétaires centrée autour de l'axe franco-allemand.

Politique économique keynésienne et demande de monnaie

Keynes a pour originalité d'introduire dans l'analyse économique une nouvelle conception de la monnaie et de l'intérêt. Selon l'analyse classique, la monnaie est neutre, elle n'est donc pas comprise comme un élément d'analyse des phénomènes économiques. Au contraire, Keynes lui donne une importance au sens où elle joue un rôle dans la détermination de l'équilibre économique. Il ne la comprend plus comme un simple voile masquant les phénomènes réels, mais comme un phénomène fondamental des économies modernes qu'il faut prendre en compte. Son intuition est qu'il est possible que la monnaie soit demandée pour elle-même, alors que selon l'analyse classique la monnaie n'a d'utilité que relative à une transaction.

Keynes analyse la monnaie comme un moyen de détenir le pouvoir de disposer d'une richesse n'importe où et n'importe quand. Elle présente donc un haut degré de liquidité : sa mobilisation est sans délai et sans coût. Le problème est que la détention de cette monnaie ne rapporte rien contrairement aux obligations qui rapportent un taux d'intérêt. Détenir de la monnaie a donc un coût d'opportunité qui est égal à ce que rapporterait l'intérêt de cette monnaie convertie en obligations. Elle apporte en revanche une sécurité qui compense l'incertitude des comportements futurs des agents. Pour satisfaire ce besoin de sécurité, les agents formulent une demande de monnaie pour elle-même en raison justement de sa liquidité.

Comme la détention de liquidité calme les inquiétudes des agents face à l'avenir, les agents sont prêts à se séparer de leur monnaie seulement s'ils perçoivent un dédommagement à la hauteur du degré de leur incertitude. Ce dédommagement dépend également de la confiance que l'agent peut avoir dans ses spéculations à venir. Il existe donc une préférence pour la liquidité que Keynes calcule en fonction de la quantité de monnaie et du taux d'intérêt. Le taux d'intérêt est le prix de la renonciation à la liquidité. Le taux d'intérêt est donc un dédommagement de la renonciation à la liquidité jusqu'à ce que la totalité de la somme prêtée soit rendue.

Le taux d'intérêt pour celui qui choisit de thésauriser, c'est-à-dire de conserver la monnaie liquide, est un coût d'opportunité à la détention d'encaisses oisives. Un coût d'opportunité est un manque à gagner lié à la détention d'une monnaie liquide qui pourrait être placée et rapporter un gain à son propriétaire. Mais il existe aussi un gain à la détention de monnaie : la constitution d'encaisses oisives relève donc de la volonté des agents qui anticipent.

La préférence pour la liquidité s'explique par trois motifs : la transaction, la précaution et la spéculation. Le motif de transaction explique la détention de monnaie par la nécessité pour les agents de retarder leurs paiements (équilibre des dépenses, perception du revenu). Le motif de précaution explique la détention de monnaie par l'incertitude dans laquelle les agents se trouvent : ils conservent des liquidités pour faire face à des imprévus. Le motif de spéculation correspond à des situations où il va être plus intéressant de détenir de la monnaie plutôt que des obligations, notamment si les taux d'intérêt ont des chances d'augmenter, car dans ce cas, les obligations connaissent une baisse de prix. En conséquence, ce motif de spéculation va directement dépendre des anticipations des agents sur l'évolution du taux d'intérêt.

Au vu de ces trois motifs de détention de monnaie, le montant de la détention de liquidité varie en fonction de son coût d'opportunité. Ce coût exprimé par le taux d'intérêt désigne une préférence pour la détention de monnaie plutôt que son placement financier. Si ce coût de détention est élevé (taux d'intérêt élevé), les agents vont plutôt chercher à placer leur argent. En revanche, si ce coût est faible, les agents vont préférer conserver leur argent liquide. Mais il faut souligner que ce mécanisme est surtout déterminant pour le motif de spéculation. Pour les deux autres motifs, à savoir le motif de précaution et le motif de transaction, c'est le volume des paiements (i.e. niveau général de l'activité et des risques présents) qui va surtout être déterminant.

La politique monétaire est l'un des deux instruments de l'Etat face à l'évolution de la conjoncture avec la politique budgétaire. La politique monétaire est une action de la banque centrale sur la masse monétaire par le biais des taux d'intérêt et la politique budgétaire est une action du gouvernement sur les recettes et dépenses publiques.

Les objectifs de la politique monétaire sont définis par une série d'interventions sur l'offre de monnaie et le taux d'intérêt. On peut distinguer deux grandes catégories d'intervention sur la liquidité des banques : des interventions directes par réglementation (modification du taux d'intérêt) et des interventions indirectes (modification de l'offre de monnaie) par l'intermédiaire du marché monétaire. Quels que soient les instruments de politique monétaire, le résultat est toujours une variation du coût de l'argent, i.e. une variation de l'intérêt que doit verser tout emprunteur à son créancier. Cette variation du taux d'intérêt influence l'épargne des ménages. Une hausse d'intérêt doit inciter les particuliers à épargner plus, et pour ce faire, à limiter leur demande de biens et services. Une hausse d'intérêt décourage les agents de faire appel au crédit pour consommer. Toute hausse du taux d'intérêt favorise les placements financiers au détriment de l'achat d'équipements productifs.

Il existe cependant deux seuils du taux d'intérêt. Un seuil maximum où les agents ne demandent plus de monnaie mais seulement des titres, on parle alors de préférence absolue pour les titres. Et un autre seuil, minimum, où les agents transforment tous leurs avoirs en liquidité, on parle alors de trappe à liquidité. Dans ce cas, le taux d'intérêt est insensible à toute variation de la quantité de monnaie, celle-ci tombant dans une trappe.